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来源：陈果投资策略
摘要
上周周报我们指出回调是布局良机，本周市场如期走出修复行情，科技成长领涨，但成交量偏低迷，显示资金观望情绪偏高。后续美联储12月利率决定和指引，以及中央经济工作会议预计是12月市场核心关注宏观事件。11月全月行业轮动速度较快，避险和科技成长轮番接力。历史经验表明，行业轮动加速期后市场未必进入系统性调整，其走势更多取决于估值水平、前期涨幅涨速以及后续主线能否形成有效接续。924行情以来，有3个阶段出现“量缩价稳”，这是牛市中的震荡整固期特征。在市场快速修复后，短期投资者也需要一些耐心。
近期值得注意的是，11月以来人民币对美元汇率呈现稳中偏强态势，美联储降息预期再升温、中美关系预期稳定、以及出口企业的结汇需求是近期人民币升值预期偏强的主要原因。人民币升值有利于推动进口依赖型行业成本下降，对有美元债融资的公司也有边际改善。从资产配置逻辑看，升值预期提升人民币资产的相对收益吸引力，有望驱动外资对A股市场的配置节奏提速。历史上外资传统偏好价值白马，但从25Q3北向数据看，外资在科技成长方向大幅度增持，反映外资对中国科技认可度明显提升。债市方面，人民币升值预期强化可能通过利率平价套利机制吸引境外资本加速流入境内债市，由于境外机构持有券种以国债为主，资金供给增加或将压低中长端收益率。
考虑12月的重要政策会议之后的跨年/春季行情是12月策略布局重点。从过去5年的跨年行情看，政策因子是比较核心的驱动因素，宏观数据或产业景气非跨年行情启动与否的决定性因素。跨年行情的启动时点呈现显著的“弱势行情前置启动”特征，其本质是市场对政策宽松预期与流动性改善的提前定价。跨年行情的轮动路径遵循从价值风格主导到成长风格接棒的动态平衡。跨年行情中最近三年小盘股均有突出表现。从过去5届中央经济工作会议看，政策基调若不出现明显转向，则对短期市场情绪影响有限，仍要结合前期走势判断。下月中央经济工作会议如有涉及具体产业端的新提法，或能为市场主题投资提供新的方向。
重点关注主题：半导体、储能、机器人、AI应用、医药
风险提示：政策低于预期风险、流动性收紧风险、产业进展不及预期风险、数据统计存在误差等
1、本周修复为主，全月市场轮动较快
上周周报我们指出回调是布局良机，本周市场如期走出修复行情，结构明显分化。全周来看，申万一级行业中收跌的仅偏避险方向，强劲上涨的方向集中在科技成长方向。往后看，美联储12月降息落地与否，以及在明年两会前能够为市场提供重要指引的中央经济工作会议预计是市场核心关注点。
全月看，行业轮动速度较快，避险和科技成长轮番接力。月度级别看，11月领涨行业与本周差异较大，申万一级行业中（除综合外）银行、轻工纺服、通信、传媒领涨，计算机、汽车、电子、非银、医药领跌。观察4周的上涨结构可见行业轮动速度较快：11月第一周，领涨行业是电力设备和钢铁、化工、煤炭、银行等；第二周轮动到大消费；第三周全行业普跌，银行、传媒、食饮等相对抗跌；本周再度轮动到硬科技。
历史经验表明，行业轮动加速期后市场未必进入系统性调整，其走势更多取决于估值泡沫化水平、前期涨幅的合理性以及后续主线能否形成有效接续。
本周市场的另一特点是指数上涨但量能持续萎缩。924行情以来，共有3个阶段出现两市成交额中枢下移但大盘震荡甚至上涨。“量缩价稳”是今年大盘阶段性见顶的同步指标，但并非走熊的充分条件。以前两次“量缩价稳”而言，大盘经过短暂震荡稳固后再次蓄势，形成趋势上行。
总体看，当前这轮结构牛的特征是主线带动大盘趋势上行，主题投资作为震荡期间的重要补充。往后看，市场对明年经济基本面和权益市场总体乐观，缩量调整后蓄势待发，待主线形成接续后有望重振旗鼓。短期建议关注具备充分想象空间的主题投资机会。2、跨年行情及中央经济工作会议
过去5年的跨年行情中，全年的宏观政策取向是比较核心的驱动因素，影响了整体流动性走向和行情方向，经济基本面非跨年行情启动与否的决定性因素。宏观政策如24年9月24日的降准降息明显影响流动性或流动性预期，进而影响行情持续性。大部分时刻，经济基本面并非决定跨年行情启动与否的决定性因素：过去5年中，2021年3、4季度GDP同比增速下行，带动22年1月市场集中下跌，但22年2月重回升势；2022年受基数效应的影响全年GDP增速中枢有所下行，但23年1月仍出现了可观的跨年行情。
跨年行情的启动时点呈现显著的“弱势行情前置启动”特征，其本质是市场对政策宽松预期与流动性改善的提前定价。从风格看，轮动路径遵循从价值风格主导到成长风格接棒的动态平衡：上年年底往往价值风格占优，随后逐渐向科技成长方向转变。此外，跨年行情中受主题活跃影响，最近三年小盘股均有突出表现。
当前市场对短期政策刺激的预期差已显著收敛，中长期稳增长政策框架（如财政赤字率提升、结构性工具扩容）的推进预期仍构成市场支撑。流动性层面，央行于11月25日通过1年期1万亿元MLF操作释放中期流动性，反映货币政策维持灵活适度基调，但资金面宽松对风险资产的边际推动力可能弱于2024年同期，主因市场已部分定价流动性宽松预期。由于当前阶段短期需通过筹码交换与风险偏好再平衡完成共识凝聚，因此今年跨年行情启动时间可能相对滞后，不排除经过震荡消化后与后续的春季躁动合流。
从过去5届中央经济工作会议看，政策基调若不出现明显转向，则对短期市场情绪影响有限。另外，从过去5年看，中央经济工作会议的新提法都为市场主题投资提供线索，如去年的首发经济、冰雪经济、银发经济；23年的数字经济、人工智能等；20年的碳达峰碳中和、消费等。在目前市场缩量震荡阶段，若下月中央经济工作会议涉及具体产业端的新提法，或能为市场主题投资提供新的方向。
3、人民币升值预期观察
2025年11月以来人民币对美元汇率呈现稳健偏强态势，截至2025年11月28日，美元对人民币汇率为7.08；衡量人民币对一篮子货币的三大人民币汇率指数全线上扬。美联储降息预期再升温、中美关系预期稳定、以及全年出口保持韧性下企业的结汇需求是近期人民币升值预期偏强的三大核心原因。市场对美联储2025年12月降息的预期升温推动美元资产吸引力下降，且9月披露的非农就业数据失业率升至4年最高，市场对美国经济复苏的信心减弱；国内经济基本面稳中有进，且贸易摩擦缓和后中美关系预期稳定；出口方面，尽管10月出口同比下降，但全年看（1-10月）出口同比增长6.2%显示较强韧性，而Q4是季节性结汇高峰，出口企业的结汇需求增加，推动人民币需求上升，从而支撑汇率走强。
人民币升值预期升温对科技成长、大金融、消费等外资配置偏好较强的核心资产构成显著正向催化。从资产配置逻辑看，升值预期提升人民币资产的相对收益吸引力，有望驱动外资尤其是北向资金对A股市场的配置节奏提速。参考25Q3北向资金的持仓行为，其持仓占比居前的行业集中于电力设备、电子、医药生物、银行、食品饮料、机械设备、有色金属、非银金融、汽车、家用电器等；而主动增配幅度显著提升的行业主要为电力设备、电子、机械设备、有色金属、通信、传媒。值得注意的是，北向资金在科技成长赛道（如电力设备、电子、通信、传媒）的显著增配，反映出外资对中国科技产业竞争力的认可度系统性抬升，此类资产已成为人民币升值背景下外资布局的核心方向。此外，外资传统偏好的价值风格资产（如金融、消费、医药）亦有望受益于增量资金配置。从成本端看，人民币升值将缓释进口依存度较高的行业（如航空运输、造纸）的原料采购成本压力，叠加部分行业存在的美元负债敞口，汇兑收益有望增厚盈利弹性，值得重点关注。
人民币升值预期强化将提升人民币资产的风险调整后收益，并通过利率平价套利机制吸引境外资本加速流入境内债市。展望后续，在人民币升值预期下外资通过可能债券通、QFII/RQFII等渠道加速流入，资金供给增加或将压低中长端收益率。此外由于配置型机构和交易型机构的久期策略分化，可能强化收益率曲线的平坦化。
风险分析
1）政策低于预期风险：当前国内经济处于弱复苏、低通胀格局，消费对政策补贴的依赖度较高，若后续增量政策未能及时出台或力度不足，居民消费信心修复可能低于预期，拖累内需复苏节奏。此外，政策在反内卷与新质生产力之间的平衡难度较大，制造业产能治理需兼顾去产能与稳就业，若执行偏差导致产能过剩行业退出缓慢，可能加剧资源错配，延缓新动能培育进程。
2）流动性收紧风险：美联储当前降息节奏受制于通胀粘性与就业韧性。若美国核心PCE通胀未如期回落或就业市场未显著恶化，美联储可能推迟降息甚至释放鹰派信号，导致全球流动性边际收紧；若美联储降息不及预期，人民币汇率可能面临阶段性贬值压力，制约国内货币政策宽松力度。
3）产业进展不及预期风险：重大技术装备领域如国产芯片、工业软件等仍面临“卡脖子”问题。若技术攻关未达预期或产业链协同不足，可能延缓国产替代进程，影响高端制造板块成长逻辑；低空经济、固态电池、商业航天等新业态商业化落地需政策与基建配套支持，若试点或资金补贴推进缓慢，相关概念板块或面临估值回调。
4）数据统计存在误差。
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责任编辑：何俊熹
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